香港樓市分析 16 隻肥牛之後......（一）

　　　　　　舊約聖經創世紀中有一個故事。埃及的法老王發了一個夢，夢見尼羅河上有七隻體肥牛，然後又看見七隻瘦牛出現；接着，七隻瘦牛竟把肥牛吞下；之後，法老王找了一個名叫約瑟的希伯來少年解夢，指七頭肥牛被七頭瘦牛吞噬，預示埃及在享受七個豐收年後將出現七個荒年，法老應當早作準備。法老聽信約瑟的說話，在豐收年大力儲存糧食，果然令埃及避過一場嚴重饑荒。這個故事告訴大家，由古時起很多事物都有它的周期，包括所有金融資產如是。香港樓市從03 年起已經歷了16隻大肥牛，瘦牛必定會重來，問題是何時到來。這篇文章就是嘗試解構這隻肥牛及預測瘦牛何時再臨。在文章分析之前，我先提出結論，香港樓市將於2022 年迎來瘦牛，下跌幅度超過30%及時間持續超過一年。

                        在預測香港樓市的熊市何時再臨之前，這裏先分析樓市周期怎樣運行。在此我借用了IMF 一篇關於樓市的報告內的一幅圖（Picture 1) 來解釋樓市周期的運行。

(Picture 1)

在樓市上升周期中（圖的左方），寛鬆的貨幣環境（低真實利率 Easy financial condition）帶動家庭在房屋財務上槓桿(leverage)的意慾，從而提升房價，繼而令經濟活動(Good Economic performance)暢旺，而經濟增長同時加上通脹上升，反過來又令真實利率下降（關於真實利率方面在文章下半部分再分析），又再刺激樓價上升。這樣令樓市形成一個正循環。當樓市上升至泡沫階段，遇到一個破壞性的震盪（Adverse Shock) 或者簡單來説是催化劑（Catalyst), 就會令這個正循環打破，轉向負循環或惡性循環（圖的右方）。97-03 年的香港樓市正正是負循環的例子，銀行收緊信貸，百業蕭條和失業率上升。

                            解釋了泡沫及震蘯性破壞之後，另一個影響香港樓市很重要的因素：金融狀況（Financial Condition).由於香港的貨幣制度為聯繫滙率，不同其他國家有自主的貨幤政策，它受美國的貨幤政策影響極大。從而影響香港的真實利率(Real Interest Rate)的上落及樓市周期。金融狀況可以包含幾種要素，包括利率水平，銀行放貸的鬆緊或儲蓄金比率的調控等，但這裏我最主要重點分析香港的真實利率，因為宏觀經濟層面上，它最直接影響香港樓市的周期。在這裏先釐清一些坊間説法，很多人説因為現在按揭息率低，所以刺激樓價上升。但這個説法並不準確，可以看看香港90年代的按揭息率平均高達8-10%（Picture 2).

(Picture 2)

對比現在供款的水平高很多，但90 年代香港樓市仍然有爆炸性的升幅。背後原因是他們誤解了真實利率及名義利率。真實利率=名義利率（即你向銀行借貸或存款的息率）- 通脹率。從歷史的真實利率（這裏用存款利率減去通脹率）與樓市關係所見（Picture 3)，

(Picture 3)

在90-97 年及08 至19 年，這段期間真實利率處於負水平，令樓市進入急速的上升周期。背後原因為市民將錢存放於銀行，存款購買力會漸被蠶食，所以鼓勵存戶將存款將存款投放樓作保值。


                            在上一篇解釋了我所用的分析框架之後，現在就應用以上框架來解釋97 年及現在樓市的泡沫怎樣受美國貨幣政策及經濟活動影響。等讀者更容易掌握香港樓市過去的周期怎樣運行。97年時，香港樓市已升至泡沫水平，而亞洲金融風暴成為泡沫爆破的破壞性震蘯，但令樓市進入長期熊市（Picture 4的圖表為中原地產指數)的深層原因是美國的貨幣政策及美元。

(Picture 4)

97 年香港經濟開始走向衰退，經濟增長從約7-8%急跌至一年後-8%（Picture 5)

(Picture 5)

以當時情況來講，急需要寬鬆的貨幣政策（減息）來刺激經濟，但此時翩翩美國的經濟欣欣向榮，99 年還開始進入加息周期（Picture 6),

(Picture 6)

加上美元（指數）亦進入上升周期由95升120，更加令香港面對嚴重通縮(Picture 8),通脹率由由+5%跌至-6%

(Picture 8)

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                         上一段我示範了怎樣運用了文章開頭那個分析框架（正負循環）來解釋97-03年樓市的下跌周期，現在我再用這方法去分析09年開始到現在的上升階段，但為何跳去03 到09年，因在我看來這段期間的升幅是一種估值回歸(Valuation mean reversion)的表現，即簡單來說，當一項資產價格跌到＂蔗渣的價錢，燒鵝髀的味道＂水平，它的價格自然會回歸到合埋水平。而09-19年的升幅至泡沫形成，很大程度是由於宏觀經濟因素。時間回到了08年，美國經濟因樓市泡沫爆破及銀行危機經歷了戰後最嚴重的衰退，於是聯儲局把利率大砍至零，還推了三輪量化寬鬆政策（QE)把長債利率壓低。再加上中國同時推出4萬億救市措施，令大量資金湧入香港。風水輪流轉，97年香港經濟大大鑊，美國經濟欣欣向榮，美國加息令香港經濟雪上加霜。而08年今次就到美國經濟大大鑊，而香港雖然受影響，但根底相對隱健（銀行和家庭財務在安全水平以及樓價處於合理水平沒有泡沫）。就如一個患重病人要吃大量補品恢復，而另一個健康的人也逼著要吃補品一同補身。在相對經濟隱健之下，接受極度刺激性的貨幣政策，令香港的真實利率在09-19年長期維持負水平（Picture 3)。令香港樓市轉入正循環。Easy Financial Condition(低真實利率），Good Economic performance (經濟相對穩健），Housing Sector(樓市上升及負利率鼓勵家庭舉債買樓）三項因素又再一次互相影響發揮作用。由於篇幅太長，我將會分兩篇文章去解釋整個預測。